倍加网配资【东吴晨报1224】【宏观】【个股】天赐材料、八方股份、三花智控

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宏观

2026年转债策略

从收益增强转向风险平衡

观点

核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，展望2026年“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益”。正股层面，慢牛预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线的交易逻辑逐步发生改变，也将影响转债交易特性，一方面科技成长逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场也将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的价格和溢价率容忍度或会进一步提高；另一方面，通胀抬升和反内卷进入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资。

供需展望：供给端：（1）预估26年延续5.3%-27.6%缩量态势；（2）可能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征：①预案数量有修复；②双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来2年优质补充，但“单券规模小”和“锁定期交易”加大了26年交易难度，27年或可期。

需求端：负债端资金对弹性产品的追求是关键：①二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品将成为转债最重要的增量资金；②一级债基，为缩量和大幅减仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号；③负债端直投资金规模已经大幅回落50%至2021Q1水平，后续若加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主。

估值展望：从2个维度分析：第一，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行、或实际意义降低：当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近；若给予40%溢价率，意味着投资者需要承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾。除非出现2种情况会导致资金继续做多溢价率：（1）转债大面积选择不强赎，剩余转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转；（2）新券大面积发行，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段，因此即便有大量新券集中补充带来溢价率抬升，该结果在26年或是“扰动”，而非前瞻性指引，需要等到批量过了锁定期再纳入考量，27年或可期。第二，转债还可赚正股推涨的钱：可寻强结构性行情带动价格中位数130元继续向上进而“泡沫化”： 2015年、2022年初价格中位数均抬升至145元及其以上，相较现在有10%+上涨空间，共性特征是“强结构性行情中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多”，年底“正股赚钱效应下行和转债估值韧性”或是隐含了“春季躁动”强预期；相反，牛市中若不满足前述3个条件，则难以出现转债估值或价格“泡沫化”的情况，例如2019-2020两年牛市。2026年若权益慢牛的预期不破：（1）需求端资金的弹性巨大，随时可成为加仓资金，支撑整体估值，但也导致波动率降低，难寻大贝塔机会；（2）重在找局部赚钱效应、大小盘风格切换和行业轮动节奏，若存强成长行情，转债仍有较大参与价值：①“科技成长”板块转债有很多，且多为3年以内新券，但我们预期26年科技大票或强于小票；②若新能源或反内卷占主导，在龙头逻辑和强赎预期下，转债配置有一定难度；③若消费占优，转债缺少标的。

策略、行业和个券布局展望：高估值环境下，正股涨幅被高度透支，市场整体安全边际和赔率降低，贝塔收益变得稀薄，此时“摊大饼”策略或会钝化风险，易将整体持仓暴露在系统性风险之下，因此建议：第一，弹性仓位，注重行业轮动节奏、个券边际变化并超配核心个券。在景气方向寻低估机会，科技革命大背景下仍将是主线行情且会带动产业链各环节需求增长，“技术创新和供需缺口”创造预期差、创造“估值溢价”的机会。2026年去伪存真，重点关注：（1）算力链中业绩兑现向好的优质标的；（2）瓶颈板块，电力和存储；（3） AI端侧量产催化；（4）果链周期；（5）0-1阶段的固态电池、商业航天等。第二，高估值意味着更高的波动，“盾”的配置压实产品波动率的必要性提升，尤其是对于低波或大规模产品而言。推荐低价银行+高分红+优质现金流+困境反转方向，可转债是做“困境反转策略”很好的资产，债底的保护降低了左侧介入的风险，本身隐含的看涨期权提供向上弹性，“下修条款”提供催化。正文对产业链标的进行了详细梳理。

风险提示：流动性超预期收缩、国内宏观经济数据修复不及预期、科技产业落地趋势或技术突破不及预期、海外关税政策超预期收紧等。

（分析师芦哲、董含星）

技术帖：如何量化央行购金对金价的影响？

核心观点：我们根据过去黄金ETF规模与金价的线性关系倒推出金价隐含的黄金ETF需求。统计结果显示，投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz。2023年以来，二者残差不断扩大，我们发现全球央行购金行为可解释92.78%的残差变化，由此得出金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]的二元模型。向前看，全球央行的购金潮很难停滞，这为金价的中枢上移提供了强有力的支撑。

从TIPS到黄金ETF，传统定价框架的陨落。2003年至2022年间，以美国10年实际利率预期TIPS、全球黄金ETF规模为定价锚的传统模型对金价涨跌有极高的解释力。这一时期黄金ETF规模可解释金价94.1%的变化，斜率为14.29，对应黄金ETF规模每提高100万oz，金价上涨14.29$/oz，即黄金ETF的投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz。2022年12月以来，俄乌冲突掀起全球央行购金潮，黄金ETF规模对金价解释力回落至9.19%，黄金的传统定价框架陨落。

如何量化央行购金对黄金的影响？我们根据2003年至2022年11月间黄金ETF规模与金价的线性关系倒推出金价隐含的黄金ETF需求。截至2025Q3，黄金ETF规模为96.65百万oz，金价隐含黄金ETF规模为235.91百万oz，二者残差139.27百万oz，接近于2022Q3至2025Q3期间全球央行净购金规模116.15百万oz。将2022Q3至2025Q3期间黄金ETF残差与全球央行累计净购金规模进行回归分析可发现，央行购金对黄金ETF残差有92.78%的解释力。

一个简易但实用的黄金二元模型。传统框架下，金价由ETF需求主导，而ETF需求由美元等货币的加权平均实际利率预期所驱动。新的投资范式下，金价由央行需求主导，央行需求由美元信用驱动。由此我们可得出一个金价的简易二元模型：金价 = f [美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]。而央行与ETF的购金行为都遵循投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz的价格规律。例如，若央行在金价4300$/oz时增持4300亿美元黄金，则对应1亿oz，即3110.35吨的增量需求与1430.76$/oz的金价涨幅。

金价展望。在全球孤立主义抬头、地缘摩擦不断、大国博弈难以逆转的背景下，全球央行的购金潮可能存在战术性放缓，但很难出现战略性停滞。这也为金价未来易涨难跌、中枢上移的趋势提供最有力的支撑。

风险提示：全球央行购金放缓；全球金融危机引发流动性风险；芯片仅在美国完成技术革命。

（分析师芦哲、张佳炜、韦祎）

个股

天赐材料（002709）

电解液盈利乘势而起，固态材料执笔未来

投资要点

电解液行业龙头，六氟涨价弹性显著，布局固态打造第二成长曲线：天赐材料成立于2000年，深耕电解液业务二十年，2025年1-10月市占率稳定30%+，龙头地位稳固。26年六氟价格上涨有望持续超预期，公司六氟完全自供，率先锁定下游客户需求，预计电解液出货100万吨，市占率进一步提升，且六氟涨价公司盈利弹性明显。公司前瞻布局固态电池材料，卡位核心材料硫化物及硫化物电解质，公司具备技术、研发、生产管理优势，有望复制液体六氟的成本领先技术，打造第二成长曲线。

26年锂电需求同增30%+，六氟供不应求价格拐点已至：储能需求大超预期，我们预计26年全球储能需求上修至65%增长，约1000GWh，叠加动力受益于单车带电量提升同增20%+，26年全球动储需求2600-2700GWh，增长30%+，且27年仍可维持20%+增长。六氟25年价格跌破5万元/吨，已无新玩家扩产，25Q4起需求超预期带动六氟出现供需拐点，头部厂商挺价意愿强，价格已大幅超预期上涨至18万元/吨，26年仅天赐、天际、新宙邦有新增产能落地，我们预计26年行业产能利用率提升至92%，旺季出现供需缺口，26年散单价格预计突破20万元/吨，长单价格预计12万元/吨+，且有望进一步超预期。

公司受益于六氟涨价盈利弹性显著，LiFSI强化公司优势：公司25年具备11万吨六氟产能，有3.5万吨新增产能预计26年年中落地，全年有效产能预计12-13万吨，对应100万吨电解液满产满销，若六氟价格上涨至12万，对应公司业绩60亿+，弹性显著。新型锂盐工艺壁垒高，公司领先优势更强，可以做到成本与六氟相当倍加网配资，随着六氟价格上涨，LiFSI有望快速放量。公司25年LiFSI产能3万吨，26Q1提升至4万吨，预计26年出货4万吨，同比翻倍。LiFSI壁垒更高，且周期性较弱，有望进一步巩固公司电解液领先优势，贡献盈利弹性。

固态电池大趋势确定，公司全面深化布局，打造第二成长曲线。固态电池产业进展稳步推进，行业内技术路线聚焦硫化物，技术趋势逐步收敛，核心材料为固态电解质锂磷硫氯和其原材料硫化锂，工艺壁垒高，是量产瓶颈之一。公司全面布局硫化锂及硫化物电解质，其中硫化锂采用液相复分解法，与液体六氟技术相互协同，具备成本优势，公司26年规划百吨级产线，目标成本小于30万元/吨；公司向下游延伸布局硫化物电解质，下游客户送样已拿到订单，大客户进展顺利，技术、成本优势领先。此外，公司布局半固态电解质材料，以及UV胶框材料、MOFs材料等，聚焦固态电池痛点，打造一体化解决方案，远期空间庞大。

盈利预测与投资评级：考虑六氟涨价弹性，我们预计25-27年归母净利润12.2/64.9/78.6亿元，同比+152%/+431%/+21%，对应PE为65/12/10倍，考虑26年六氟涨价有望继续超预期，叠加公司固态材料布局领先，给予26年20xPE，目标价63.8元，维持“买入”评级。

风险提示：六氟价格竞争超市场预期，市场需求不及预期。

（分析师曾朵红、阮巧燕、岳斯瑶、朱家佟）

八方股份（603489）

25Q3业绩超市场预期，电踏车拐点已至

投资要点

电踏车电机龙头，业绩迎来拐点。公司是国内最大的电踏车电机配套供应商之一，深耕电踏车领域20年，以欧美市场为主的全球化布局成熟，现已形成“电踏车电机+一体轮电机+套件+电池”全产品谱系，成套解决方案提高核心竞争力。2025Q1-3公司营业收入10.34亿元，同比+2.13%，归母净利润0.67亿元，同比+30.52%，其中25Q3营业收入3.91亿元，同比+18.26%，归母净利润0.35亿元，同比+5640.96%，主要系海外去库结束，需求开始复苏，同时内部降费挖潜，业绩超市场预期。

综合盈利能力逐步改善。25Q1-3毛利率21.8%，同比-3.9pct，25Q3毛利率21.6%，同比+0.3pct，环比+1.5pct，主要系需求复苏带动规模效应，但高毛利的中置电机占比有所下降，综合下三季度毛利率改善。费用方面，25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/7.4%/4.0%/-0.4%，同比-3.3pct/-1.7pct/-2.6pct/-2.6pct，费用管控效果显著。

去库结束后或迎新周期，长期市场广阔。当前海外整体库存水平已降至较低水平，但受欧洲经济整体不景气影响，电踏车需求缓慢复苏，其中价值量较低轮毂电机增长较快，公司紧抓市场机遇，积极配套客户方案，同时推动传感器、组件等配套销售，实现业务增长。长期看，电踏车渗透率提升仍有较大空间，需求仍存，公司产品齐全并积极配合客户需求开发，后续有望随行业进一步复苏，加快业绩修复。

盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润0.94/1.23亿元，预计27年归母净利润1.45亿元，同比+47%/+31%/+18%，对应PE分别为73x、56x、47x，考虑到当前欧美市场电踏车渗透率较低，空间广阔，维持“增持”评级。

风险提示：国际贸易摩擦风险、海外需求不及预期、政策退坡的风险、原材料涨价超预期、竞争加剧等。

（分析师曾朵红、许钧赫）

三花智控（002050）

2025年业绩预告点评

业绩略超市场预期，机器人量产在即

投资要点

事件：公司发布2025年度业绩预告，预计实现归母净利润38.7~46.5亿元，同比+25%~50%，扣非净利润36.8~46.1亿元，同比+18%~48%。根据中值计算，对应25Q4归母净利润10.19亿元，同比+28%，扣非净利润10.64亿元，同比+22%。传统制冷&汽车协同发力，业绩略超市场预期。

传统制冷需求稳健增长、数据中心&储能贡献增量、我们预计25Q4板块收入同增10-20%、净利润同增30-40%。 1）国内方面，Q4虽国补有所退坡，但“双11”、“双12”促销加码，同时高能效、智能产品渗透率持续提升；2）海外方面，25年以来库存已恢复至健康水位，欧美需求整体平稳，新兴市场高增。总体看，我们预计25Q4传统制冷需求稳增态势保持；3）新兴领域方面，数据中心液冷、储能热管理等领域需求旺盛，零部件要求较高，公司依托强大产品力，可提供除冷媒和压缩机外液冷控制单元的所有核心零部件，我们预计增量贡献可观。综合下，我们预计全年板块收入有望同增20%，对应190-200亿元，净利润超24亿元，同比+50%。

汽零需求环比改善、结构优化持续、我们预计25Q4板块收入利润同比+10-15%。公司核心海外客户Q4以来逐月改善，10-11月国内标杆客户比亚迪/吉利/小米/赛力斯销量同比-9%/+27%/+116%/+27%，结构优化持续。同时欧洲区域政策支持延续，电动化渗透率进一步提升，景气度环比再提升。全年看，我们预计汽零收入有望实现12~15%增长至120-130亿元，净利润约18亿元，同比+20%。

人形机器人量产在即、主供地位稳固、空间广阔。海外巨头25H2软硬件持续迭代，定点&发布在即，我们认为当前主要关节硬件已基本定型。据此前计划，5年内实现年产100万台目标，公司长期积极配合产品开发，主供地位稳固。若按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，公司份额70%，可贡献35亿元利润，弹性巨大。

盈利预测与投资评级：我们上修公司25-27年归母净利润至42.1/50.9/67.9亿元（原值41.6/49.0/65.9亿元），同比+36%/+21%/+33%，对应PE分别为45x、38x、28x，考虑到机器人空间广阔，维持“买入”评级。

风险提示：人形机器人量产不及预期，新能源车销量不及预期等。

（分析师曾朵红、许钧赫）